当股价一次次逼近100元临界点，这个白酒行业公认的“老二”，正遭遇前所未有的生存考验。自2021年巅峰时期跌落以来，五粮液股价累计跌幅超60%，冠绝行业;近一年跌幅超20%，近期更是多次在百元线边缘徘徊，距离上一次股价跌破百元(2024年9月)仅过去半年有余。
这场声势浩大的百元保卫战，不仅是股价的拉锯，更是五粮液在行业深度调整期的生死突围——它能否守住这道生命线，背后是整个高端白酒行业的格局博弈与发展困局。
行业寒冬的凛冽，远比想象中更刺骨，而五粮液则成了被寒意击中最狠的龙头企业之一。2025年，中国白酒产量迎来连续第九年下滑，规模以上工业企业白酒产量仅354.9万千升，同比下降12.1%，较2016年1358.4万千升的历史峰值萎缩近74%，行业正式进入“最艰难的调整期”。对于五粮液而言，这一年更是其发展史上的“至暗时刻”，曾经的稳健增长态势彻底被打破。
回溯过去八年，五粮液曾是高端白酒行业的“增长标杆”：2016年至2023年，公司连续七年实现营收、净利润双位数增长，营收从245亿元飙升至892亿元，净利润同步增长超3倍，酒类产品毛利率更是连续9年攀升，2024年达到82.4%的高位。即便2024年行业增速放缓，五粮液仍能维持正向增长，彼时没人能想到，转折点会来得如此迅猛。
2025年，五粮液业绩急转直下，创下多项“历史最差”纪录。前三季度，公司实现营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%——这是2015年以来，五粮液首次出现前三季度营收负增长。
而第三季度的单季表现，更是惨烈到触目惊心：营收同比暴跌52.66%，归母净利润降幅高达65.62%，销售毛利率骤降至62.6%，同比下滑13.5个百分点;销售回款仅71.41亿元，同比下降74.7%，经营性现金流净额由正转负，为-28.9亿元。这一跌幅，是五粮液近20年来最严重的单季度下滑，上一次出现类似困境，还是2012-2014年白酒行业深度调整的底部时期。
业绩的崩塌，直接冲击了五粮液的行业地位。2025年第三季度，山西汾酒以89.60亿元的营收、超越五粮液的净利润，短暂打破了“茅五”垄断的双龙头格局。尽管从全年规模来看，五粮液仍大幅领先汾酒，但这一信号足以警示：次高端品牌的追赶势头已不可阻挡，曾经稳固的高端白酒格局，正在悄然松动。
值得注意的是，五粮液的困境，并非单纯源于行业周期的下行。2025年前三季度，A股20家白酒上市公司营收合计同比下降5.90%，但茅台、汾酒仍实现营收净利双增长，反观五粮液，不仅成长性不足，估值想象空间也远落后于同行。这种差距的背后，是五粮液长期积累的战略失误，而非偶然的行业波动——其今日的困局，早在20年前就已埋下伏笔。
时间回溯到上世纪90年代末，彼时的五粮液，江湖地位远高于茅台：1998年，五粮液营收是茅台的4倍，稳坐行业头把交椅。但为了快速扩大市场规模，五粮液选择了一条“短视”的捷径——疯狂推行OEM贴牌和品牌买断模式，金六福、五粮醇、五粮春等一系列买断品牌相继涌现，使得五粮液一度沦为白酒行业的“南极人”，品牌形象被大量低质贴牌产品拉低，产品体系混乱、内部竞争激烈，消费者对品牌的认知也逐渐模糊。
贴牌模式带来的后遗症，持续困扰五粮液至今。市场不景气时，贴牌产品低价甩货保利润，进一步加剧了价格倒挂和区域串货，导致五粮液价格体系长期混乱。而更致命的，是其反复失误的提价策略：2003年，第七代五粮液提价近30%，因渠道管控不足，经销商低价抛货导致价格倒挂，严重打击渠道积极性;2013年，行业寒冬之际，五粮液逆势提价10%，将出厂价拉至729元，结果市场批价暴跌至600元以下，渠道彻底瘫痪，也正是这一年，五粮液营收被茅台超越，从此沦为“万年老二”;2019年，行业复苏期，五粮液再次将第八代普五综合出厂价提至969元，历史重演，批价倒挂再次出现，经销商利润被持续挤压。
多次提价失利的核心，在于五粮液只提升了产品价格，却未能同步提升产品价值，反而造成了严重的价格断层：普五定位千元以上高端市场，系列酒却集中在300元以下，中高端、次高端价格带几乎空白，导致公司长期依赖普五一个大单品拉动增长，系列酒收入占比持续下滑至不足20%。当行业下行、普五动销遇冷时，五粮液缺乏有效的产品梯队承接需求，战略缺失的短板被无限放大。此外，五粮液在房地产、金融等非主业领域的盲目扩张，也分散了核心白酒业务的资源与精力，稀释了其高端品牌认知，进一步加剧了发展困境。
面对危局，五粮液并非毫无动作。过去一年多，公司围绕渠道和品牌启动了一系列自救措施，其中最引人关注的，便是近10年来首次下调普五价格。作为绝对核心大单品，第八代普五官方出厂价原本为1019元/瓶，但实际市场批价仅850元/瓶左右，电商平台更是低至825-860元/瓶，经销商进货成本约920元/瓶，陷入“卖一瓶亏一瓶”的困境。为缓解渠道压力，五粮液近期将普五经销商开票价降至900元/瓶，降幅约11.7%，叠加返利后实际成本可低至800元区间。
但这场降价，或许只是“杯水车薪”。截至目前，普五批价仍低于900元，3月初甚至一度跌破800元，价格倒挂的核心困境并未解决，经销商亏损的局面难以根本改变。
与此同时，为减少渠道压货、缓解渠道压力，五粮液主动收缩供货，这也直接导致了2025年第三季度销售回款的大幅下滑——要知道，向渠道压货曾是白酒企业提振营收的重要手段，如今这一模式已彻底失灵。不过，渠道减压也带来了一丝积极信号：截至2025年第三季度末，五粮液合同负债约92.68亿元，同比增加21.96亿元，尽管这一数据建立在2024年的低基数之上，但也印证了其数十年积累的品牌效应仍在，产品和品牌价值断崖式下跌的可能性较小。
但五粮液的自救之路，仍布满荆棘。当前，其主攻的千元价格带已成为红海，国窖1573、青花郎、茅台1935等竞品持续瓜分市场;而行业消费下沉趋势明显，2025年上半年动销最好的价格带集中在300至500元、100至300元及100元以下，反观五粮液普五所处的800至1500元价格带，却是渠道利润倒挂最严重的区间，可谓腹背受敌。更值得警惕的是，品牌势能的衰减：2024年，五粮液销售费用同比增长超37%，首次突破百亿，但营收仅增长7%，费用效率急剧下降，意味着公司只能依靠“砸钱”刺激渠道，品牌自身的吸引力正在持续减弱。
2025年12月，五粮液在12·18共识共建共享大会上，明确了2026年营销工作思路，包括深化渠道改革、优化低质量门店、推动数字化升级、发力年轻化新品等多项举措。这些改革措施能否真正落地见效，能否帮助五粮液打破价格倒挂、重塑渠道信心、填补价格断层，将直接决定其能否在下一轮行业复苏中夺回主动。
站在2026年的节点上，白酒行业仍处于深度调整的筑底期，五粮液的未来，既有安全边际，也充满不确定性。从估值来看，五粮液当前动态市盈率13.93倍，处于近十年历史分位4.6%左右，虽未触及2013-2014年行业底部的个位数市盈率，但已处于极低水平;从分红来看，公司计划2024至2026年分红比例不低于70%，每年分红总额不低于200亿元，以当前股价计算，股息率已超5%，这也意味着其跌破百元线的空间有限。
但有限的下跌空间，并不等于已经走出底部。当前，高端白酒与大众价位动销虽略有起色，但次高端市场持续承压，五粮液普五所处的千元价格带仍是压力最大的领域，短期内难以看到根本性好转。这场百元保卫战，不仅是股价的守护，更是五粮液对自身战略失误的修正、对品牌价值的重塑。未来，五粮液能否守住行业老二的地位，能否在行业复苏中重拾增长动力，关键不在于股价是否站稳百元，而在于其能否真正解决产品结构、渠道管控、品牌运作上的长期顽疾——唯有如此，才能真正走出困局，实现从“被动坚守”到“主动突围”的转变。(全文完)
本文来自微信公众号：格隆汇APP，作者：远禾
