一、周期切换：从修复反弹到增长瓶颈
1.1 上市即遇逆风：疫情下的业绩承压
2020年1月，京沪高铁登陆上交所，通过IPO融资307亿元叠加200亿元负债，合计斥资500亿元收购京福安徽65%股权。此次收购构成企业发展的重要分水岭——在此之前，京沪高铁核心资产为1318公里的京沪黄金干线，串联京津冀与长三角两大经济区，经营效益稳步提升；收购完成后，其资产版图拓展至京福安徽旗下1182公里路网，涵盖合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段及郑阜铁路安徽段，形成多线路衔接的路网格局。然而，收购完成后随即而来的三年疫情，让京沪高铁陷入业绩低谷。2020-2022年，公司营收增速分别为-27.6%、16.1%、-34%，2022年营收较2019年的349亿元缩水44.7%；归母净利润增速更是大幅波动，分别为-70.8%、49.1%、-112%，从2019年110.7亿元的盈利规模，滑落至2022年5.8亿元的亏损。
1.2 修复见顶：2023-2025年的增长停滞
2023年成为业绩修复的关键年份，随着疫情防控政策优化，京沪高铁营收同比激增110.4%至407亿元，归母净利润成功扭亏为盈，实现115.5亿元。但修复态势并未持续，2024年增长动能显著减弱，营收、归母净利润增速分别回落至3.6%、10.6%，见顶迹象初现。2025年前三季度，增长乏力进一步凸显，累计营收增速仅为1.2%、0.7%、1.4%，累计归母净利润增速更是在第二季度出现-0.6%的负增长，第三季度虽回升至2.9%，但整体已进入市场需求的“瓶颈期”。经营效率的变化同样印证了这一趋势。上市前的2016-2019年，京沪高铁净资产收益率从5.8%稳步提升至7.9%，经营状态持续优化；收购京福安徽后，疫情期间的2020-2022年，净资产收益率骤降至1.7%、2.6%、-0.3%；2023-2024年修复期回升至6.1%、6.4%，2025年前三季度年化净资产收益率维持在6.1%，整体进入平台期，与收购前的上升趋势形成鲜明对比。
1.3 业务拆解：客运与路网双端增长受限
京沪高铁的核心业务分为旅客运输与路网服务两大板块，两者的增长瓶颈共同构成了当前的业绩压力。其中，旅客运输业务仅由母公司开展，核心是为担当列车旅客提供服务并收取票款。数据显示，2018-2019年及疫情修复后的2023-2024年，该业务运送旅客数量分别为5398万人次、5333万人次、5325万人次、5201.6万人次，对应收入分别为158亿元、156亿元、161亿元、158亿元，疫情前后人次与收入基本持平。在当前经济环境下，客票单价提升空间有限，客运收入见顶的格局基本确认。路网服务业务则是为其他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用等服务并收取费用，类似“过路费”模式，京沪高铁母公司与京福安徽均涉足该业务，且京福安徽营收全部来自路网服务。从增长轨迹看，2016-2019年京沪高铁母公司路网收入从119亿元增至170亿元，年均增长17亿元，增长态势稳健；疫情后2023年增至188亿元，2024年再增13亿元至201亿元，但2025年半年报显示该业务增速仅为0.1%，增长是否真正见顶仍需进一步验证。京福安徽方面，2020年中旬全线通车后，仅能参考疫情后数据，2023年路网收入55亿元，2024年增至59亿元，2025年上半年增速1.7%，增长基本陷入停滞。
二、估值重构：拆分视角下的资产价值重估
2.1 收购后遗症：京福安徽业绩不及预期
收购京福安徽带来的业绩拖累，是京沪高铁经营效率波动的核心原因。根据招股说明书规划，管理层预计京福安徽2022年实现扭亏，2022-2024年净利润分别达到7.3亿元、17.5亿元、24.3亿元。但实际业绩与预期相去甚远，2022-2024年京福安徽分别亏损27.9亿元、9.7亿元、2.8亿元，500亿元的收购资金俨然成为企业的沉重包袱。直至2025年前三季度，京福安徽才通过合并报表中少数股东损益反推出实现1.8亿元盈利，其亏损与盈利的核心驱动力，成为评估该笔收购资产未来价值的关键。值得注意的是，京沪高铁财报披露的京福安徽相关数据较为有限，难以支撑深入分析。但由于京沪高铁仅有京福安徽一家子公司，且两者资产仅通过合蚌客专蚌埠南站连接，几乎无关联交易，合并报表过程中无对应抵消项目。依据企业合并会计准则，通过合并财务报表数据扣除母公司数据，可倒推出京福安徽的核心财务数据，为独立估值提供了基础。
2.2 极简商业模式：类REITs的盈利逻辑
京沪高铁的财报简洁性源于其极简的商业模式——采用委托运输管理模式，将核心运营业务外包。具体而言，公司委托沿线北京局、济南局、上海局负责运输管理，委托中铁电气化局负责牵引供电及运行维修管理，并支付相应管理费用；甚至通过支付动车组使用费租赁高铁，旅客接触的工作人员均为沿线铁路局职工。在收入与结算端，公司通过收取旅客票款、提取跨线列车线路使用费等实现收入，所有交易均通过国铁集团清算系统完成，划款准时且无应收账款风险。财务结构上，2024年货币资金、固定资产、无形资产占资产总额的99.2%，长期借款占负债总额的88.6%，公司无销售费用及金融损益，业务逻辑类似不动产投资信托基金（REITs）：融资建设资产→获取稳定使用收入→偿还借款并分红。
2022-2025年H1京沪高铁、京福安徽主要财务数据
2.3 成本刚性与独立估值：当前估值偏高
从成本结构看，京沪高铁与京福安徽的营业成本均呈现较强刚性，且与路网客流量无直接相关性。2023-2025年，京沪高铁营业成本稳定在176亿元左右，京福安徽稳定在46亿元左右，核心由折旧支出、能源支出、委托运输管理费构成。值得关注的是，两者均存在固定资产折旧年限小于实际使用寿命的情况：京沪高铁2011年投入使用，2015年部分固定资产折旧完毕；京福安徽亦有5-15年折旧年限的固定资产完成折旧。对成本与费用的敏感性分析显示：2024年计提折旧预计减少2.2亿元；电力市场化趋势下，电价每下降5%，可抵减约2亿元能源支出（以2024年40亿元能源支出为基数）；委托运输管理费按合同约定每年递增5.4%，2024年60.6亿元基数下将增加3.3亿元；而在债务规模减少、LPR下行背景下，财务费用年均可减少4亿元左右。综合来看，未来收入若实现大幅增长，增量部分将绝大部分转化为利润，反之则利润将显著承压。
基于上述分析对京沪高铁与京福安徽进行独立估值：假设2020年未收购京福安徽，京沪高铁手持500亿元现金，以2024年12月22日2530亿元市值计算，扣除500亿元现金后的运营业务市值为2030亿元。考虑到京沪高铁每年计提的7.5亿元路网土地使用权摊销（实际土地使用权无损耗且重置价值远高于入账价值），调整后2024年净利润约为133亿元，净资产收益率提升至8.4%，对应市盈率约15.2倍。
京福安徽方面，2025年上半年收入、成本、管理费用保持稳定，得益于长期借款减少8.4亿元及LPR从3.45%下调至3%，财务费用节省转化为1.8亿元盈利。但LPR下行不具备长期可持续性，且年化2.4亿元的盈利规模相较于500亿元的收购成本而言微不足道。因此，在不考虑潜在增长点的情况下，京沪高铁当前合并估值存在偏高压力。
三、长期展望：路网协同下的价值重估与风险提示
3.1 增长核心驱动：新线接入的路网协同效应
京福安徽五年市场培育仅实现微弱盈利，并非资产本身缺乏价值，而是疫情延缓了周边路网建设，进而拖累了盈利释放。回溯历史数据可发现，京沪高铁路网收入增长的核心驱动力，是新接入路网带来的客流、车流增长——接入里程越长、覆盖人群越多、沿线经济越发达，跨线客流与车流越大，收入增速越高。2024年路网收入13亿元的增长，源于2023年底开通的南沿江高铁（南京-上海，275公里）与郑济高铁（济南-濮阳，212公里）；2025年的微增长，则是因为2024年唯一开通的宣绩高铁（安徽宣城-安徽绩溪，115公里）覆盖人口较少。而2016-2019年路网收入的高增长，同样由郑徐高铁、石济客专、济青高铁等新线开通驱动，这一结论与招股说明书中“路网建设完善推动跨线列车数量增加”的论述完全一致，且可通过对应年份关联收入明细数据验证。
疫情期间，全国铁路固定资产投资连续两年下滑（2021年减少4.2%，2022年减少5.1%），推迟的铁路投资延缓了京福安徽周边路网的衔接，使其错失了客流培育的关键期。随着后续新线陆续开通，这一压制因素将逐步解除。
3.2 “十五五”机遇：国家级干线贯通释放增长潜力
展望“十五五”时期，多条国家级干线的贯通将为京沪高铁（含京福安徽）带来确定性增长。2025年底开通的合新高铁（合肥-泗县东，208公里），预计将推动2026年营收实现中速增长；2026年9月开通的雄商高铁（雄安新区-商丘，552公里）与2027年3月开通的昌九高铁（南昌-九江，138公里），将与京福安徽旗下商合杭高铁贯通，形成“八纵八横”主干线中的京港（台）高铁，预计将带动2027年营收进入高速增长阶段。保守估计，仅上述线路开通即可带来30亿元增收，若叠加其他4条合计660公里连接高铁的贡献，实际增收规模或将远超预期。
图：“八纵八横”铁路网中京沪高铁资产分布图；来源：企业招股说明书附件
从路网战略位置看，京沪高铁的长期价值更为凸显。“八纵八横”高铁网中，京沪通道、京港（台）通道、沿江通道（沪渝蓉高铁）的经济价值最高，串联起京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济区等核心发达区域。其中，京沪高铁本身即为京沪通道核心；京福安徽旗下的商合杭高铁、合福高铁是京港（台）通道的重要组成部分；两者共同构成三条通道的中心连接点。2030年沿江通道贯通后，中心城市合肥至北京、上海、粤港澳、台湾、重庆的通行时间将缩短至3-4小时，跨线客流与车流将实现交融汇聚，京福安徽有望充分释放“迟到的价值”，京沪高铁整体也将尽享高铁网络完善的“时代红利”。
当前市场关注的另外两大增长点——雄商高铁开通与高铁提速至400KM/H，同样值得期待。其中，CR450动车组即将进入全面测试阶段，最快2026年实现商业化运营，提速不仅能提升路网产能上限（同步运营更多车辆），还可能带动客票单价小幅上涨，进一步增厚盈利。
3.3 风险提示：资本配置方案的不确定性
当前京沪高铁长期借款仅剩52.8亿元，预计年内可全部还清。债务清零后，公司每年约170亿元的经营活动现金流如何分配，将成为影响企业价值的关键变量——是提高分红比例以增强股东回报，还是继续推进同业并购以扩张资产规模？这一资本配置决策的走向，需要重点关注。招股说明书中明确提及，“发行人将持续推动同业并购扩张，探索与京沪通道内的其他重点线路的衔接，进一步增强路网协同效应”。未来若管理层能够展现高超的资本配置能力，通过精准并购进一步完善路网布局，将有望持续提升企业核心竞争力；但若并购标的选择不当，可能重蹈京福安徽的覆辙，再次拖累业绩表现。
结语
短期来看，京沪高铁受市场需求瓶颈与京福安徽业绩拖累，增长乏力且估值偏高；但长期视角下，随着“十五五”期间国家级干线陆续贯通，路网协同效应将逐步释放，京福安徽的资产价值有望重估，公司整体仍具备较大增长潜力。对于投资者而言，需穿越短期业绩波动，聚焦路网衔接进度与资本配置方案两大核心变量，把握长期价值重估的机遇。本文来自微信公众号：锦缎，作者：尹江川