2026 全球央行政策分化延续：降息、维稳与加息并行

2025年全球金融市场呈现显著结构性分化，外汇与贵金属市场走势形成鲜明反差。外汇市场整体陷入低波动横盘格局，以芝商所波动率指数（CVOL）为衡量标准，外汇期权隐含波动率持续稳步下行（图1）；与之相对，贵金属市场则迎来强劲牛市，黄金、白银、铂金等品种期权价格大幅飙升，其CVOL指数同步反映出市场波动加剧与做多情绪升温的特征（图2）。
这一分化格局在价格层面体现得更为直观：在外汇即期汇率相对停滞的背景下，2025年彭博美元指数虽小幅下跌，但跌幅显著低于历史同期水平（图3）；而贵金属板块全面走强，黄金与白银价格均突破历史峰值，铂金与钯金更在2025年4-10月期间实现近90%的惊人涨幅（图4）。 核心疑问随之而来：在全球主要汇率几乎维持平稳的前提下，究竟是哪些宏观经济因素驱动了贵金属价格的持续走高？更为关键的是，若2026年全球央行开启政策转向、重新进入加息周期，当前外汇与贵金属市场的分化格局是否会被打破？本文将从四大核心宏观经济驱动因素切入，解析市场分化的底层逻辑，并展望政策转向背景下的市场走势。

一、全球宏观经济共性困境：法定货币分化缺失的底层逻辑

2025年外汇市场的平静并非偶然，核心根源在于全球主要经济体在宏观经济、货币与财政基本面层面呈现高度趋同性，导致不同法定货币之间缺乏明确的分化逻辑。具体而言，大多数国家均陷入“高通胀、宽货币、弱增长、高赤字”的共性困境：核心通胀率普遍高于央行目标、央行逆势推行宽松货币政策、失业率上升与经济增长乏力并存、财政主导下巨额赤字持续高企且缺乏收紧计划。
这种普遍的共性特征，使得投资者难以在不同法定货币之间找到明确的配置优势，进而促使资金转向具备“央行无法印发”属性的贵金属资产，这也构成了外汇横盘与贵金属上涨的核心前提。四大宏观经济驱动因素的相互交织，进一步强化了这一市场格局。

二、驱动市场分化的四大核心宏观经济因素

（一）全球性通胀高企且呈上行趋势，区域驱动逻辑存在差异

通胀高企是2025年全球经济的核心特征之一。在实行浮动汇率、且未处于战争或恶性通胀状态的21个最大经济体中，平均通胀率较各自央行目标高出约1个百分点。除中国、瑞士等少数例外，绝大多数经济体均面临通胀超目标的压力。
更值得关注的是，通胀上行趋势已形成扩散态势。在上述21个货币区中，过去六个月核心通胀率同比平均涨幅达0.2%，其中12个货币区核心通胀率持续上升，4个呈现下降，5个维持平稳（见图5及附录图表）。 从驱动因素来看，全球通胀高企存在明显的区域差异：美国、英国及欧元区的通胀压力主要源于服务业价格上涨，而拉丁美洲等新兴市场则以商品价格上涨为核心驱动力。但深层逻辑具有共性——全球范围内大规模货币与财政刺激政策的滞后效应。新冠疫情期间，多数国家的纾困支出占国内生产总值（GDP）的10%-20%，叠加2020年央行大幅降息、2022-2023年才启动政策收紧的节奏，共同推高了通胀水平。
中国是全球通胀格局中的特殊案例：疫情期间纾困支出仅占GDP的3%，疫情后未出现明显通胀高涨，且中国央行自2017年以来未实施紧缩性政策。此外，全球保护主义抬头、供应链近岸化与本土化布局推进、军费支出增加以及人口结构变化等长期因素，也在持续加剧通胀压力。

（二）逆势宽松的货币政策：通胀与增长的权衡困境

与通胀高企形成鲜明对比的是，2025年全球央行普遍推行宽松货币政策。全年仅有日本央行与巴西央行两家选择加息，其余主要经济体央行均已进入降息周期（图6）。这一“通胀高于目标仍宽松”的反常操作，成为市场分化的关键推手。 当前市场与学界聚焦四大核心争议问题，这四大问题直接决定了后续市场走向：其一，全球范围的货币政策宽松能否有效推动经济增长提速；其二，若经济增长回暖，核心通胀是否会进一步攀升；其三，2026年各国央行是否会因通胀压力被迫转向紧缩政策；其四，若政策再度收紧，将对汇市与贵金属市场产生何种冲击。
市场对此形成两大对立观点：一方认为，在通胀尚未回归目标的背景下推行宽松政策，可能引发新一轮通胀浪潮，当前贵金属价格的持续上涨，正是对这一预期的定价；另一方则指出，贵金属投资者可能高估了通胀上行风险，因为2023-2024年通胀率已出现回落，且当前实际利率仍维持在相对较高水平（图7），从这一角度看，当前央行的宽松政策实则是“紧缩力度减弱”，而非真正意义上的全面宽松。 短期利率期货市场的定价进一步反映了投资者对政策走向的预期：美国有担保隔夜融资利率（SOFR）与联邦基金期货交易员普遍预计，至2026年底联邦基金利率将降至3%左右；英国短期利率（STIRS）投资者认为英国央行仍有进一步降息空间；加拿大与欧元区在2026年初或仍维持小幅宽松，但2026年后期至2027年可能转向紧缩；澳大利亚与日本则存在加息可能性，其中日本尤为特殊——其央行政策利率仍显著低于核心通胀率（图8）。

（三）经济增长乏力与失业率上升：央行宽松的直接动因

为何全球央行会在通胀高企且上行的背景下坚持宽松？核心答案在于经济增长乏力与就业市场疲软。2025年全球多数国家招聘活动近乎停滞，失业率呈现缓慢上升态势：澳大利亚、加拿大、新西兰、瑞士、美国及东欧国家的失业率均呈上行趋势；欧元区、日本、韩国及拉丁美洲大部分地区失业率维持稳定；仅有巴西失业率出现下降，这也为其央行逆势加息提供了合理支撑（图9）。 值得庆幸的是，当前尚未出现经济衰退时期常见的大规模裁员现象，但央行的政策优先级已明确向“保障经济增长”倾斜，而非“抑制通胀”。美国劳动力市场的表现更凸显了这一政策选择的复杂性：尽管就业增长已明显放缓，但工资水平仍保持相对较快增速，使得劳动力群体薪酬总额每年增长约5%，略高于2010年代4%-5%的主导区间，这既对通胀形成支撑，也让央行的政策抉择陷入两难。

（四）财政主导时代来临：高赤字常态化且调控乏力

2025年全球经济的另一显著特征是“财政主导”格局的全面确立，巨额预算赤字成为常态，且多数国家缺乏有效的赤字控制措施。即便是经济基本面相对稳健的美国，在2025年9月失业率仅为4.4%、关税收入占GDP比重从0.2%升至1.1%的背景下，预算赤字仍维持在GDP的6%，这一水平在当前经济周期阶段实属异常。
美国的情况并非个例，全球主要经济体均陷入高赤字困境：英国预算赤字占GDP的4.5%，法国约为5.5%，德国因新政府增加国防与基础设施支出，预计2026年赤字规模将进一步扩大；日本公共债务与GDP比率已接近200%，但新任首相仍呼吁加大财政刺激。中等收入国家同样承压，巴西与中国预算赤字均达GDP的8.5%（中国税收收入占GDP比重自2017年以来从29%降至21%），墨西哥预算赤字占GDP的4%，显著高于历史水平，且失业率创下新低。
从政策格局演变来看，全球已从近几十年的“央行主导”转向“财政主导”：在央行主导模式下，财政政策要么受货币政策制约，要么主动让位于货币政策；而在财政主导模式下，中央政府持续维持巨额赤字，央行被迫在抑制通胀与支持经济增长之间艰难权衡，政策收紧的力度与空间均受到严重限制。

三、2026年政策转向展望：外汇与贵金属市场的潜在变局

当前外汇市场的低波动格局，本质上是全球主要经济体宏观基本面趋同的结果。若2026年各国在货币政策、财政政策或经济增速上出现明显分化，汇率市场有望打破横盘态势，呈现出明确趋势性走势与更高波动率。从历史规律来看，实施紧缩政策的央行对应的货币，相较于持续宽松的货币更易走强，但需注意的是，利率并非影响汇率的唯一因素，预算赤字与经常账户赤字的相对变化、经济增长速度的差异，同样会对汇率走势产生关键影响——投资者通常更青睐赤字收窄（或顺差扩大）、经济增速加快的货币。
对于贵金属市场而言，其走势与美元利率的关联性更为核心。尽管美国利率走低、其他地区利率持稳或走高的环境可能对贵金属有利（贵金属以美元计价，对美元敏感度更高），但需警惕美联储2026年意外加息的风险。历史经验表明，贵金属往往对利率预期上行作出负面反应，若美联储开启加息，可能对当前贵金属牛市形成重大冲击。
此外，巴西央行的政策动向值得重点关注。过去十年，巴西央行始终是全球货币政策的“风向标”：2021年率先加息，早于其他拉美央行及美联储；2023年又率先开启降息周期。2025年巴西央行再次逆势加息，若2026年更多央行效仿其做法，在通胀略高于预期时启动加息，可能会有效遏制贵金属价格上涨势头，重现2022-2023年加息周期中贵金属价格回调盘整的场景。
总体而言，2025年贵金属价格的上涨，核心是投资者对全球“高通胀、宽货币、高赤字”环境下法定货币贬值的担忧。若2026年预算赤字进一步扩大、央行继续在通胀高于目标的情况下维持宽松，贵金属的强势格局可能延续；但一旦全球央行开启集体加息转向，市场分化格局或将逆转，外汇与贵金属市场将迎来新的重构。



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