全球经济正陷入一场罕见的“割裂式困境”：欧美经济体深陷高通胀泥沼，核心CPI长期在3%上下徘徊，通胀回落进程举步维艰;而国内市场却面临截然相反的挑战，自2023年二季度起，CPI同比连续负增长、PPI跌幅持续扩大，通缩压力渐成常态，且这一态势在两年间不断固化。这种跨区域的经济背离，早已超越简单的周期错位，直指全球经济格局与内部供需结构的深层重构。
国内通缩压力的根源，绝非货币投放不足所致。事实上，国内始终维持相对宽松的货币环境，但流动性难以有效穿透至消费端与实体经济，核心矛盾在于“有效需求不足”与居民资产负债表的持续损伤。而这一切的关键转折点，定格在2022年房地产行业的深度下行。《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，房地产占国内城市家庭资产的比重高达77.7%，房地产去泡沫进程直接引发居民财富缩水、预期转弱，进而形成“收入预期下行—消费收缩—通缩压力加剧”的自我强化负反馈。在这种循环下，普通人的体感尤为真切：货币贬值速度放缓，但赚钱难度陡增，银行理财收益持续走低，股市也因盈利修复缓慢而缺乏明确向上拐点，市场活力被显著抑制。
如今，市场最核心的疑问的是：通缩格局是否出现松动?新的经济信号又将催生何种投资机遇?答案藏在正在崛起的结构性通胀中——经过2022至2025年三年的深度调整，国内经济正从通缩向通胀过渡，但这绝非全面通胀，而是聚焦于工业端、与消费端持续背离的“分裂式通胀”，有色金属行情的爆发正是这一趋势最鲜明的注脚。
这轮结构性通胀的核心驱动力，源于供给端的刚性约束与需求端的边际改善形成的共振，其中供给侧的长期紧张是核心底色。工业金属等中上游行业与消费端关联度较低，且具备较强定价能力，对流动性变化敏感度更高，成为结构性通胀的首批受益者。而消费端则因房地产复苏乏力、居民资产负债表修复缓慢，始终难以承接宽松流动性，导致通胀仅能在工业领域局部蔓延，无法形成全面传导。
铜矿的走势堪称供给收缩逻辑的典型样本。全球铜矿供给面临多重长期约束：其一，行业天然具备高资金门槛、长开发周期的属性，且全球铜矿平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%，品位下滑持续推高开发成本，导致前期资本开支不足，新增产能难以跟上需求节奏;其二，地缘政治风险与极端天气的干扰不断加剧，2025年全球铜矿产量因各类扰动事件大幅不及预期，部分矿山停产影响延续至2026年。东北证券指出，Grasberg矿山事故导致2026年全球铜矿供给增量预期至少下调1%，市场机构更预测全年铜矿供给将减少52.5万吨，占全球年产量的1.7%，供给缺口进一步扩大。
（图片来源：开源证券研究所）
白银的供给困境同样不容忽视。2023年数据显示，全球白银供给中矿产银占比82%，回收银占比18%，而矿产银自2016年达到近2.8万吨高点后便持续下滑。更关键的是，独立银矿供应量不足矿产银总量的30%，其余多为铜矿、铅锌矿、金矿的伴生品，这意味着白银供给增长高度依赖其他金属矿产产量，铜矿等品种的供给收缩将间接限制白银供应。2022至2024年，全球白银供应量分别为3.125万吨、3.188万吨、3.12万吨，供给刚性特征极为显著，难以应对突发需求增量。
（图表来源：中辉期货；单位：吨）
供给约束的表现形式虽各有不同，但在有色金属领域普遍存在。除了铜、银等品种的资源稀缺与外部扰动，政策调控也成为重要约束因素，电解铝便是典型案例。2017年供给侧改革后，国内电解铝总产能被锁定在4500万吨/年左右，新产能扩张被严格限制。当行业开工率接近产能极限时，市场对供给变化的敏感度大幅提升，价格易受需求边际变动影响，形成“供给刚性+需求微增”的涨价基础。当然，仅从供给端解读有色行情并不完整，避险情绪升温带来的配置需求、AI产业发展催生的结构性需求等，也为行情提供了重要支撑，多重因素共同构筑了有色金属上涨的逻辑闭环。
伴随有色金属阶段性涨幅扩大，市场对行情是否见顶的分歧日益加剧。但从中期趋势判断，有色行情的主逻辑尚未终结，这一结论可从大宗商品通胀周期的传导规律与康波周期的底层逻辑中得到印证。
回顾历史，大宗商品价格上涨往往遵循“梯度传导”路径：最先启动的是贵金属，其对流动性宽松、通胀预期及避险情绪最为敏感，是通胀周期的“先行指标”;随后接力的是工业金属，上涨动力或源于需求爆发，或来自供给长期紧张下的库存消耗，即便需求仅维持平稳，价格也会因供给约束完成重定价;工业金属涨价后逐步向下游延伸，带动化工、能源板块跟进;当化肥、农药、柴油、塑料等农业投入品价格普遍上涨时，成本压力最终传导至农产品，而农产品全面走强往往意味着一轮通胀周期接近尾声。
从当前阶段来看，我们正处于工业品通胀启动期，后续有望迎来化工板块接力，而传导至农产品仍需时日。以猪价为例，近期反弹更多受腌腊季节性需求驱动，并未出现趋势性反转迹象，消费端全面行情短期内难以启动。更值得注意的是，若终端需求过弱或政策干预力度较强，成本上涨可能在化工阶段就陷入传导停滞，未必会完整延伸至农业领域，这也为通胀周期的长度划定了边界。
判断有色行情是否见顶，可重点关注三大信号：一是供给边际放松，包括停产产能复产、政策执行边际宽松、产能利用率持续上升等，这将直接瓦解行情核心支撑;二是替代品价格见顶，以铜为例，其涨价若带动铜铝合金等替代品同步上行，当替代品涨势停滞时，铜价才可能迎来实质性顶部分化;三是下游需求大幅萎缩，但若价格未出现极端非理性上涨，这一风险难以兑现——工业品下游如AI、电力等领域资金充裕，原材料成本在整体资本开支中占比偏低，对需求的抑制作用有限。当前供给约束未缓解、下游需求无系统性破坏，有色行情的中期趋势仍具韧性。
康波周期的视角进一步印证了这一判断。我们目前正处于2020年新冠疫情开启的康波萧条期，市场普遍存在误区，认为萧条期需求偏弱，大宗商品必然陷入熊市，但这一结论仅适用于需求主导型周期。当前有色行情的核心驱动是供给端，而康波萧条期的特征恰恰会强化供给收缩逻辑。
（图表来源：AI生图）
康波萧条期具备三大核心特征：其一，主导国陷入滞胀或类滞胀状态。康波周期本质是技术扩散的长期周期，主导国与追赶国呈现差异化走势。上一轮周期中，1972—1973年美国及西方世界陷入“高通胀+经济停滞”困境，凯恩斯主义政策失效;当前主导国美国同样深陷类滞胀，矿业资本开支意愿持续偏弱，能源、劳动力、环保成本上升推高资源品边际供给成本，地缘摩擦进一步抬高“断供风险溢价”，为有色金属价格提供长期支撑。其二，全球对峙升级，地缘政治冲突加剧。俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易争端等并非孤立事件，而是全球增长停滞背景下资源争夺与意识形态对立的必然结果，进一步放大了供给端的不确定性。其三，追赶国崛起形成需求韧性。追赶国在技术扩散与产业链转移中加速工业化、城镇化，资本回报率处于上行阶段，对铜、铝等基础工业材料的需求持续旺盛，即便全球经济增速放缓，这类需求也难以出现断崖式下滑。
综上，主导国类滞胀未缓解、追赶国需求具韧性，康波萧条期尚未走完，有色金属行情的中期逻辑仍未终结。但需警惕的是，当前市场情绪过热、交易拥挤，短期内行情易出现大幅波动。对投资者而言，应摒弃追高思维与集中押注策略，以低吸布局为主，把握供给约束与需求改善的核心脉络，同时紧盯供给边际变化、替代品走势及下游需求韧性三大信号，在结构性机会中控制节奏、规避风险。
出品 | 妙投APP，作者 | 丁萍，头图 | 视觉中国