以“始祖鸟平替”为标签的伯希和，正试图叩开港交所的大门。这份招股书勾勒出一幅极具张力的增长图景：过去三年营收飙升近5倍，毛利率突破59.6%，甚至超越始祖鸟母公司亚玛芬体育。但光鲜数据的背后，是失衡的支出结构——41.5%的收入被销售分销开支吞噬，研发投入占比却腰斩至1.8%。这种“重营销轻研发”的增长模式，让其IPO之路至今悬而未决，也折射出中国大众户外品牌的集体困境。
资本的临门一脚，曾让伯希和的冲刺显得底气十足。在递交IPO申请前夕，腾讯斥资3亿元拿下10.7%股权，将其估值推至28亿元。对市场而言，这不仅是顶级资本对冲锋衣赛道的认可，更给伯希和贴上了“腾讯系”的金字招牌。但稍加拆解便会发现，这场资本联姻的核心逻辑，并非伯希和标榜的“科技户外”属性，而是其背后的流量基因与数据价值——这恰恰是腾讯构建下一代消费基础设施的关键拼图。
伯希和的科技叙事，更像是一层精致的包装。品牌诞生之初便打出“科技户外”标签，次年搭建的PT-China技术平台，整合了自主研发、外部合作与产学研协同，孵化出STORM BREATH、STORM SHIELD等主打防水透气、防风功能的技术。但这些技术更多停留在工艺优化层面，核心竞争力仍依赖全球顶尖面料的拼贴——Toray、Polartec、eVent等国际供应商的材料，早已是户外行业的通用选择，并无专属壁垒。
研发投入的持续缩水，彻底暴露了其科技属性的短板。数据显示，伯希和研发投入占比从2022年的3.6%骤降至2024年的1.8%，截至2025年6月，设计研发团队仅49人。即便与同规模品牌相比，差距也十分明显：营收体量相近的探路者，2024年研发费用达8074.8万元，是伯希和的2倍多;安踏、李宁等头部企业的研发费用占比常年维持在2.8%-3.5%，远超伯希和的1.78%。专利构成更能说明问题，其宣称的45项专利中，发明专利仅4项，其余均为外观和实用新型专利，与安踏超2500件的有效专利持有量相去甚远。
这种研发短板，实则是蕉下、骆驼等同类品牌的共同尴尬。当核心技术无法突破，产品同质化便成必然，最终只能陷入激烈的价格战与微薄利润的困局。伯希和的突围之道，在于跳出产品本身，打造了“女性户外+粉丝经济”的超强叙事——这也是其区别于同类品牌的核心竞争力。
《中国户外市场报告》的数据揭示了这一叙事的精准性：一线城市轻户外人群中女性占比高达72%，女性正在成为户外消费的核心力量。伯希和早早抓住这一趋势，早期签约白百何、佟丽娅等女星触达目标群体，2024年更是签下顶流男演员成毅，将粉丝经济的威力发挥到极致。在成毅粉丝群体中，穿伯希和成为“同担”的认亲暗号，“毅家人”的身份认同进一步强化了品牌粘性。2024年，成毅代言相关活动斩获10亿级浏览量、2亿次互动量，其同款冲锋衣上半年销售额便达到7500万元至1亿元，粉丝流量直接转化为实实在在的业绩。
同行的数据更印证了这一策略的前瞻性：亚玛芬2024年第四季度财报显示，始祖鸟女性产品增速显著超越男装及品牌均值;萨洛蒙中国市场女性用户占比最高曾达七成。但女性市场的巨大潜力，也吸引了耐克、lululemon、萨洛蒙等国际品牌的入局，竞争日趋激烈。更关键的是，过度依赖流量营销的模式，正在引发一系列连锁问题。
流量的代价的是高企的营销成本。2022-2024年，伯希和营销费用累计高达7.45亿元，2024年同比增幅更是达到104%，而同期公司净利润总和仅4.59亿元。销售及分销开支占收入的比重从2022年的31.8%升至2025年上半年的41.5%，远超产品本身的成本占比，意味着线上流量获取成本正在持续攀升。与之相对的是线下渠道的滞后，截至2024年底，其内地线下零售店仅146家，其中直营门店仅14家，与“超500家门店”的目标相去甚远。
高营销投入并未带来稳定的经营质量，库存与退货问题已然凸显。2022-2024年，伯希和库存金额从1.54亿元激增至5.95亿元，增幅达150%，制成品存货同比增长180%，远超业务增速;库存周转天数也从189天延长至213天。女装市场的退货顽疾同样困扰着伯希和，其退货率从2022年的27.1%攀升至2025年上半年的39.9%，退款负债更是从1267万元飙升至4426万元。
为摆脱对流量的依赖，伯希和试图向高端化转型，2025年推出万元级“巅峰系列”，与“专业性能系列”组成高端矩阵。但现实是，两大高端系列收入占比不足7%，高端化之路才刚刚起步。而“莫兰迪配色”“小红书同款”等营销噱头，终究无法替代核心技术，难以支撑长期的品牌溢价。
回到腾讯的投资逻辑，这场合作更像是一场精准的战略互补。腾讯早有布局户外赛道的野心，2019年参与收购亚玛芬已切入高端市场，此次投资伯希和则完成了对大众市场的覆盖，形成全赛道布局。而伯希和高达76.5%的线上DTC销售占比(2024年达13.51亿元)，所沉淀的用户数据、场景数据，正是腾讯优化广告推送、丰富微信消费场景、巩固支付壁垒的宝贵试验田。
始祖鸟的成功已经验证了这种生态协同的价值——其龙年限量款冲锋衣通过微信小程序与朋友圈裂变成为现象级案例，升级后的小程序更将会员体系、售后服务、户外课程预约等功能深度嵌入微信生态。对伯希和而言，腾讯的生态支持或许能进一步强化其线上优势，但这并不能解决核心的研发短板与经营失衡问题。
说到底，伯希和的增长神话，本质上是流量红利的产物，而非技术实力的胜利。腾讯的入局给了它资本背书与生态助力，但也让其“重营销轻研发”的模式被更清晰地审视。港交所“科企专线”对研发投入的隐性要求，高端化转型的艰难，女性市场的激烈竞争，都在考验着这家企业的长期生命力。当流量红利褪去，伯希和若无法补上研发短板、优化经营结构，这场“平替神话”或许终将沦为资本游戏的注脚。
本文来自微信公众号：巨潮WAVE，编辑：杨旭然，作者：展尧