2026年春节的脚步渐近，年货市场的烟火气日渐浓郁。在琳琅满目的年货清单里，坚果礼盒始终是家庭采购的“标配”，而三只松鼠标志性的卡通形象，早已成为这一品类中最醒目的符号之一。但鲜有人知的是，这份深入民心的品牌熟悉感背后，这家“国民零食第一股”正经历着前所未有的成长阵痛。
资本市场的表现率先撕开了温情的面纱。刚刚过去的2025年，三只松鼠股价从36.57元跌至23.15元，跌幅超三分之一，在全年A股市场跌幅榜中位居前列;业绩端的反差更显刺眼，2025年前三季度实现营业收入77.59亿元，同比增长8%，归母净利润却仅1.61亿元，同比骤降53%，“增收不增利”的窘境，道尽了企业发展的瓶颈。而这份困境的核心症结，早已在半年报中埋下伏笔——“部分线上平台流量结构变化，费率有所提升”，寥寥数语，揭开了流量红利退潮后，所有依赖电商成长的品牌共同面临的生存挑战。
回溯过往，三只松鼠的崛起堪称“流量时代的神话”。2012年，中国电商行业正值爆发前夜，天猫商城刚刚完成更名，全力培育“淘品牌”的风口悄然成型。就在此时，创始人章燎原在安徽芜湖创办三只松鼠，精准锚定“互联网食品零售企业”定位，专攻坚果类产品线上销售。彼时的休闲食品市场，线下渠道被传统品牌牢牢掌控，线上则是一片待开发的蓝海，消费者对线上购物的新奇体验充满期待。
凭借差异化的品牌运营，三只松鼠迅速突围：可爱的松鼠IP形象拉近了与消费者的距离，标志性的“主人”称呼打破了商家与消费者的传统边界，构建起独特的情感连接。2012年“双十一”，成立仅5个月的三只松鼠首次参战便斩获766万元单日销售额，登顶零食销售冠军，刷新天猫食品行业单店日销纪录;2016年至2019年，更是连续4年包揽双11、618零食品类冠军，成为天猫食品领域的“七冠王”。2019年，公司营收突破100亿元，创下零食行业罕见的增长速度，同年7月成功登陆深交所创业板，成为“互联网零食第一股”，站上发展的巅峰。
巅峰之上，三只松鼠对线上流量的依赖愈发加深。其历年财报中明确勾勒出成长路径：“公司的快速发展起源于电商，通过线上互联网销售模式的创新，实现了规模的快速拓展，从而构建起全国化的品牌认知与势能”。但流量的红利从来不是永恒的，当行业进入存量竞争时代，增长的拐点如期而至。事实上，早在2019年营收突破百亿的同时，公司净利润就同比下降21.43%，开启了业绩下滑序幕;2020年至2023年，更是陷入连续四年营收下滑的困境，2023年营收仅剩71.15亿元，创下上市以来最低纪录。
为了挽救业绩，三只松鼠将希望寄托于新的流量风口。2024年，公司推出“D+N”(短视频+全渠道)渠道战略，以抖音为核心打造内容大单品，这一转型在短期内收获成效：2024年全年营收106.22亿元，同比增长49.3%，重新回归“百亿营收阵营”并创下历史新高，净利润4.08亿元，同比增长85.51%，其中抖音渠道贡献21.9亿元收入，成为第一大收入来源，同比涨幅高达81.73%。这份反弹让三只松鼠萌生了更大的资本野心，2025年向港交所提交招股说明书，冲刺“A+H”股上市，计划将募资用于供应链升级、销售网络拓展及行业并购。
但短暂的反弹终究未能掩盖核心矛盾，2025年以来，业绩增速再度趋于平缓。背后的原因不难拆解：一方面，整个线上零售市场的增量空间正在收窄，国家统计局数据显示，实物商品网上零售额从2020年的9.759万亿元增长至2024年的13.08万亿元，但同比增幅已从14.8%逐年回落，流量增长的天花板清晰可见;另一方面，流量成本持续飙升，早期电商时代近乎免费的流量优势不复存在，平台费率不断提升，流量从资产变成了沉重的成本负担。2025年前三季度，三只松鼠销售费用高达16.05亿元，同比增加24.03%，其中推广费及平台服务费就达7.61亿元，同比增长超25%，高额的流量费用直接吞噬了利润空间，这也是“增收不增利”的核心原因。
更致命的是，即便是曾经拯救业绩的抖音渠道，增长也开始乏力，2025年上半年收入增速从2024年的180.73%骤降至20.75%，流量红利的边际效应快速递减。业绩承压之下，企业内部的管理问题也逐渐暴露，首当其冲的便是代工模式的弊端。作为轻资产运营企业，三只松鼠长期依赖代工生产，对上游产能的质量把控能力本就薄弱，订单量的波动进一步加剧了品控压力，食品安全问题频现。在黑猫投诉平台，关于三只松鼠的投诉词条近5000条，集中在食品有异物、发霉变质等方面，尽管问题多出自代工方，但消费者的不满最终还是指向了品牌本身。甚至公司内部要求员工起“鼠”字花名的规定，也引发舆论嘲讽，进一步消耗了品牌好感度。
线上增长触顶，三只松鼠早已意识到线下渠道的重要性，多年来反复尝试突围，却陷入“屡败屡战、屡战屡败”的循环。早在2018年底，公司就放开加盟模式，以“松鼠联盟小店”进军线下;2019年至2020年大力扩张，2020年新增加盟店约700家，计划2021年再开1000家实现规模化扩张。但快速跑马圈地很快迎来反噬，2021年底，140家自营店与925家加盟店的庞大体量成为业绩负担，当年就关闭超300家门店，2022年及2023年上半年又分别关闭约550家、250家，首次线下尝试以失败告终。
不甘心的三只松鼠在2023年下半年重启线下战略，推出“社区零食店”，主打白牌低价切入下沉市场，当年开出近150家店;2024年5月再次调整加盟策略，将门店面积降至40㎡，初始投入降至25万元，试图通过降低门槛吸引加盟商，但截至2025年上半年，门店数量仅353家。这个数字在量贩零食行业中几乎不值一提——同期万辰集团门店数达15365家，鸣鸣很忙更是突破16783家，三只松鼠的线下布局远远落后于头部品牌。此外，公司还曾尝试通过资本收购快速切入线下，2024年10月宣布计划以不超过2.6亿元收购量贩零食品牌爱零食、硬折扣超市品牌爱折扣的控制权，但最终因“核心条款未达成一致”，于2025年6月终止收购。
线下突围受阻，三只松鼠又将目光投向多品类扩张，试图打破“坚果”标签的束缚。近年来，公司密集推出多个子品牌，涵盖儿童零食(小鹿蓝蓝)、预制菜(铁功基)、宠物食品(养了个毛孩)、喜庆食品(喜小雀)等领域;2025年5月更是宣布推出自有品牌全品类生活馆，产品从米面粮油、生鲜蔬果、日化洗护，延伸到预制菜甚至卫生巾品牌“她至美”，几乎覆盖日常生活全场景。但在成熟的消费品市场中，消费者对新品牌的接受需要时间沉淀，大规模的跨界布局很难快速见效。长期以来，三只松鼠主品牌营收占比始终超90%，其他子品牌均处于孵化阶段，贡献有限，直至2025年上半年，休闲零食仍是公司的核心收入来源。
从线上流量的宠儿，到如今深陷转型困境，三只松鼠的经历折射出一代电商品牌的集体迷茫。线上红利退潮，流量成本高企;线下拓展受阻，难以形成规模效应;多品类扩张乏力，品牌标签难以突破。对于长期浸淫平台流量模式的三只松鼠而言，想要找到一条真正独立的发展道路，不仅需要突破渠道与品类的枷锁，更需要重构核心竞争力。这场突围战，考验的不仅是战略选择，更是打破路径依赖的决心与勇气，而市场留给它的时间，或许已经不多了。
本文来自微信公众号：巨潮WAVE，作者：老鱼儿，头图来自：视觉中国