美国正用关税编织一场 “胜利叙事”。
2025 年上半年，美国平均有效关税税率飙升至 18.6%，创下 1933 年以来最高纪录；仅 7 月单月关税收入就达 296 亿美元，全年已突破 1500 亿美元。但这场 “胜利” 的背面，是美元的持续走弱
2025 年上半年，美国平均有效关税税率飙升至 18.6%，创下 1933 年以来最高纪录；仅 7 月单月关税收入就达 296 亿美元，全年已突破 1500 亿美元。
但这场 “胜利” 的背面，是美元的持续走弱：年初至今美元指数下跌近 10%，上半年更是创下 50 年来最大年中跌幅。
一进一退之间，藏着更值得追问的问题：当美国用关税收割短期收益时，它正在失去什么？
失去的吸引力：国际资本正在悄悄离场
对美元而言，国际资本是支撑其地位的 “观众”。如今，部分 “观众” 正在离席。最直接的信号是美元指数的跳水：从年初的约 109 跌至当前的约 98，跌幅近 10%。要知道，这一衡量美元对欧元、日元等六种主要货币汇率的指数，此前已维持多年上升趋势。
而关税政策，正是加速这一趋势的推手。4 月 3 日，美国政府宣布对全球加征所谓 “对等” 关税后，美元指数单日暴跌 1.6%，创下 2022 年以来最大单日跌幅。
资本流动数据更能说明问题。美国财政部最新数据显示，今年前六个月，美国资本净流入较去年下半年减少近 20%，其中两个月甚至出现净流出。对国际投资者来说，美元贬值意味着资产收益折算成本国货币后会缩水 —— 这直接触发了抛售行为，进一步加剧美元下行。
从货币比价看，年初至今美元对六种主要货币普遍贬值，但资金流向的偏好差异明显：欧元、瑞典克朗、瑞士法郎对美元升值幅度超过加权后的美元指数，日元、加元、英镑则相对温和。这意味着，资本正更主动地流向欧洲货币资产。
多家全球性资管机构已作出判断：美元正在进入下行周期。RBC 全球资产管理公司、先锋集团等均指出，美元的相对优势正在被关税等政策削弱。
这种削弱并非偶然。美国税收支出法案中，第 899 条针对外国投资者设置 “歧视性” 税率 —— 部分投资收益在原有税率基础上额外加征最高 20% 的税，直接抬高了外资在美国的资金流转门槛。当投资环境的开放性下降，美元的吸引力自然打了折扣。
打破的规律：美股与美元同步下跌背后的恐慌
过去 15 年，美元与美股的走势大多呈现负相关：美元走强时美股往往回落，美股上涨时美元通常走弱，平均相关系数约为 - 0.3。这是市场的风险对冲逻辑 —— 避险时买美元，冒进时投股市。但今年，这一规律被关税彻底打破。
美国频繁威胁加征关税期间，美元与美股同时遭到抛售。统计显示，自 1973 年以来，美元和标普 500 指数在三个月内同步下跌超 7% 的情况极为罕见，2025 年便是其中之一。
根源在于关税对美国企业的直接冲击。如今的美股，本质是全球化企业与科技企业的 “晴雨表”，而关税直接破坏了它们的全球供应链。4 月 3 日美国宣布 “对等” 关税当日，美股三大指数暴跌，最高跌幅达 6%，创下五年来最大单日跌幅 —— 市场用脚投票，直接反映了对供应链断裂的恐慌。
美元同步走弱，则指向政策的不确定性。美国经济研究机构伊科法克（Econofact）研究发现，21 世纪以来全球政策不确定性影响美元走势的 10 次事件中，8 次导致美元走强，仅有 2 次走弱：一次是 2017 年特朗普政府上台初期，另一次便是当下。
这种不确定性的背后，是美国制造业的持续疲软。美国试图通过关税扭转制造业下滑，但现实是，制造业生产率增长率已连续十多年下降。作为制造业企业代表的道琼斯指数，过去半年从波动最稳定变为跌幅最大；7 月美国供应管理协会（ISM）制造业 PMI 跌至 48，低于荣枯线，印证了行业收缩。
更深远的影响在于美元储备货币地位的动摇。当美国用关税破坏全球自由贸易，各国与美国的贸易往来减少，对美元的信任自然削弱。全球市场研究咨询公司核心数据（CoreData）调查显示，管理着近 5 万亿美元资产的机构顾问正削减对美元资产的长期配置，近半数受访者已开始减少美国市场投资。
维持美元霸权与用关税强推制造业回流，本质上存在冲突。这种冲突不解决，美元与美股的双输局面恐怕还将持续。
隐忧的信号：美债收益率 12 次倒挂的警示
美债曾是美元体系中最稳的 “压舱石”，是全球投资者的避险首选。但今年，这块 “压舱石” 也在松动。
按 10 年期与 3 个月美债利差计算，收益率曲线已出现 12 次倒挂。通常情况下，长期债收益率高于短期债（毕竟借钱时间越长，回报应越高），而倒挂意味着投资者对经济前景信心不足 —— 他们宁愿接受长期低收益，也要锁定资金避险。
更值得注意的是 “反复倒挂”。本世纪以来，类似的倒挂并不常见，而今年半年内就出现 12 次，说明市场对美国经济的疑虑在反复加剧。
这直接冲击了依赖趋势的对冲基金。当资产价格缺乏明确趋势（既不持续涨，也不持续跌），这些基金便难以操作。数据显示，今年上半年全球最大上市对冲基金英仕曼集团（Man Group）旗舰基金下跌 7.8%，整个趋势跟随基金板块平均下跌 9.6%，预计将创下 1998 年以来最差年度表现。
深层原因，是美国沉重的财政压力。美国商务部长曾声称，关税收入将弥补赤字，但数字不会说谎：即便把每月 296 亿美元关税收入累计十年，也仅约 3.55 万亿美元，仅能覆盖 “大而美法案” 十年预计增加的赤字；而美国未来十年累计联邦赤字约 22.7 万亿美元，关税收入只是杯水车薪。
今年美国预算赤字约 1.9 万亿美元，占经济总量的 6.5%—— 排除经济衰退期，这一比例已处于历史高位。赤字扩大意味着美债违约风险上升，市场自然要求更高利息补偿，这又会推高政府借贷成本，进而抬高企业和个人融资成本，形成对经济增长的压制。
长期来看，这种风险累积只会进一步削弱美元的吸引力。
美国似乎以为，关税是能撬动一切的 “杠杆”。但如今的现实是：缺乏支点的杠杆，撬不动制造业回流，撬不动霸权稳固，反而正把美元体系推向更危险的边缘。