阿里迷航？重启之路正开启

一、整体业绩概况

• 总收入：约 2477 亿，同比增长 1.8%，略低于卖方预期，主要受剥离高鑫和银泰影响；若排除剥离因素，可比营收增长 10%，表现稳健。

• 调整后 EBITA：388 亿，同比下降 14%，主要因外卖大战投入增加，但亏损幅度远小于京东、美团（后两者利润近乎归零），且部分被阿里云增利、国际电商减亏抵消。

二、核心业务表现

1. 中国电商板块（含淘天、饿了么、飞猪）
   • CMR 增长超预期：反映原淘天业务的核心指标 CMR 同比增长 10.1% 至 893 亿（去年数据上调约 10 亿，或因并入飞猪），虽环比降速，但仍超卖方一致预期。增长动力来自两方面：一是国补带动电商行业 2Q 增速优于 1Q；二是淘天加收 0.6% 服务费及全站推广告工具的利好释放。

• 外卖亏损超预期：中国电商板块调整后 EBITA 为 384 亿，同比减少 104 亿，低于某华尔街行 395 亿的预测。推算外卖大战导致的净亏损约 150 亿（调整后 EBITA 口径），高于市场此前 100 亿的预期，与通过营销费用倒推的金额基本一致。
• 即时零售业务：收入 149 亿，同比增长 12%，5-6 月日单量超 4000 万单（较此前翻倍），但营收规模有限，主要因补贴冲减了新增收入。

1. 阿里云：增速与利润率双提升

• 营收增速显著加快：同比增长近 26%，环比提速超 8 个百分点，超出卖方 20%-25% 的预期上限，体现 AI 带动下国内云计算需求增长及阿里云的行业龙头地位。
• 利润率改善：环比提升 0.8 个百分点，实现盈利 29.5 亿，规模效应逐步对冲新增资本开支（Capex）对利润的压力。
• 资本开支激进：本季现金 Capex 达 386 亿，环比大幅增加，暗示管理层对 AI 及阿里云后续增长高度乐观，可能突破此前 “3 年平均每年 1200 亿” 的指引。

1. 国际电商：近扭亏，精细化运营见效
   • 收入增速放缓：同比增长 18.6%，较此前 30%-40% 的增速明显回落，主要因转向精细化运营。
   • 减亏超预期：本季仅亏损 0.6 亿，提前实现管理层 “新财年扭亏为盈” 的目标，推测或与将海外投放预算转向国内电商及阿里云有关。

1. 其他业务板块（含菜鸟、阿里娱乐、高德等）
   • 收入下滑：约 586 亿，同比大降 28%，主因剥离银泰、高鑫零售及菜鸟部分职能被接管。
   • 亏损扩大：亏损 14.2 亿，环比增长 31%，不排除架构调整中其他板块亏损业务线并入的可能（仅为猜测）。

三、成本与费用分析

• 毛利率提升：不考虑股权激励的毛利润同比增长 14%，跑赢营收增速，利润率同比提高 4.9 个百分点，主因剥离低利润率的银泰、高鑫零售。
• 营销费用激增：达 527 亿，同比增加 208 亿，其中约 140 亿为外卖大战新增投入，且未明显挤压原有电商业务的营销预算。
• 研发与管理费用：研发支出同比增长 17%（符合 AI 投入趋势）；管理费用同比大降 48%（部分因去年同期有股东诉讼费用，本季绝对值仅 6.2 亿，或存在资金腾挪）。

四、关键结论

1. 核心电商韧性强：CMR 保持双位数增长，淘天业务的变现能力与行业竞争力稳固。
2. 阿里云成 AI 主线亮点：增速与利润率双升，叠加激进的资本开支，凸显其在国内 AI 与云计算市场的领先地位，长期增长空间值得期待。
3. 外卖投入短期承压但可控：150 亿亏损超预期，但阿里整体抗风险能力较强，且即时零售的长期战略逻辑（带动用户交叉消费、构建 “万物即配” 生态）仍成立。
4. 国际电商扭亏为盈提前兑现：精细化运营成效显著，为估值提供支撑。