牛市氛围中的 “两面性”

当美国 30 年期国债收益率飙升至 4.85%、英国等核心国家长期国债遭遇历史性抛售潮时，全球金融市场正经历一场关于 “无风险资产” 信仰的重构。与此同时，中国 A 股市场却走出了独立行情 —— 在 “结构性重估” 与 “健康慢牛” 的叙事框架下，一场围绕中国资产价值的资本盛宴正悄然展开。这种全球市场的分化背后，是 A 股独特的 “双面孔” 行情逻辑，也暗藏着未来市场方向的关键密码。

一、行情 “双面孔”：广义与狭义基本面的博弈

当前 A 股的行情脉络，清晰呈现出两张截然不同的 “面孔”，二者的博弈与拉扯，构成了市场波动的核心逻辑。

（一）主导行情的 “广义基本面”：四维逻辑重塑市场

与传统以消费、地产、工业增加值为核心的 “实体经济” 指标不同，当前主导 A 股走势的 “广义基本面”，是一套更宏大的定价体系，涵盖四大关键维度：

风险溢价逻辑重构：随着美联储独立性受挑战、西方主权债务风险升温，全球资本对 “风险” 的定价标准发生变化，中国资产的低风险属性逐渐凸显。
全球资本流动再平衡：从道富银行、高盛等机构数据可见，8 月全球对冲基金对中国股票净买入规模创近一年新高，南向资金 60 日净买入额达 3519.24 亿元，资本 “东移” 趋势明显。
创新叙事与产业链自主化回归：AI、半导体、机器人、固态电池等领域成为市场焦点，即便部分企业尚未实现盈利，“技术路径 + 订单验证 + 估值弹性” 的逻辑仍推动板块估值扩张。
货币秩序变革下的人民币资产替代：美元主导权边际衰退，叠加西方长债被系统性重估，中国资产正成为全球资本寻求新锚点的重要选项，这一点在黄金板块走强、科技类宽基 ETF 受追捧中可见一斑。

（二）滞后的 “狭义基本面”：盈利兑现仍在路上

与 “广义基本面” 的火热形成对比的是，由企业盈利、行业景气度、业绩改善构成的 “狭义基本面”，尚未在更大范围实现突破：

宏观数据显分化：8 月 PPI 同比降幅收窄但仍降 2.9%，CPI 同比转降 0.4%，虽核心 CPI 连续 4 个月回升显示内需修复，但传统经济指标仍处低位。
行业复苏不均衡：地产行业边际好转但动能不足，新房销售同比转正、二手房成交增速扩大的同时，建材、钢铁等供给端指标回落；出口虽保持 4.4% 的同比增长，但四季度面临基数与季节性回落压力。
企业盈利待验证：创业板指 4 个月涨超 55%、TMT 板块市值逼近历史高位，但不少 AI 核心标的仅靠 “估值奔跑”，三季报能否兑现业绩预期，成为行情延续的关键变量。

二、行情转折与投资者策略：震荡中的 “防守与试探”

9 月以来的 A 股行情，经历了 “急促调整 — 快速反弹 — 风格切换” 的过山车，也折射出市场对 “双面孔” 的纠结态度，投资者的策略选择更显谨慎与灵活。

（一）9 月行情：从调整到反弹的情绪博弈

调整期（9 月 1 日 - 4 日）：市场短期承压，上证指数三日累计跌 2.83%，科创综指因科技板块过热回调，累计跌幅达 8.74%，部分资金开始担忧 “估值泡沫”。
反弹期（9 月 10 日 - 11 日）：情绪快速回暖，9 月 10 日三大指数收涨，创业板指涨 1.27%，两市成交额近 2 万亿元；9 月 11 日午盘，创业板指更是大涨 5.15%，全市场成交额突破 2.46 万亿元，资金做多热情短暂释放。
分化期（9 月 8 日前后）：即便科技板块调整，估值扩张基础仍在，上证指数、科创 50 分别微涨 0.38%、0.58%，北交所、机器人、卫星通信等题材领涨，黄金板块走强，显示避险资金与题材资金同步布局，市场未形成 “杀估值” 或 “抢反弹” 的共识。

（二）投资者画像：以杨女士为例的 “震荡市生存法则”

资深市场参与者杨女士的操作策略，堪称当前投资者心态的缩影 ——“防守中带试探”，既不盲目追高，也不彻底离场：

短期止盈规避风险：察觉科技板块短期过热后，及时将科技类 ETF 仓位止盈，规避高位回调与题材轮动风险。
中期定投摊薄成本：采取 “每两周定投一次” 的策略，保留底仓并通过定投积累筹码，等待政策催化或行业轮动确认。
理性判断市场阶段：注意到寒武纪等核心标的多空意愿同步减弱，判断市场处于 “震荡蓄势期”，而非趋势反转，因此不急于 “杀跌” 或 “抄底”。

这种 “短期适度兑现，长期不改趋势；估值修复依赖催化，不如稳扎稳打积累筹码” 的心理模型，成为震荡市中 “防守型乐观者” 的典型选择。

三、机构视角：行情本质与未来风险点

对于当前 A 股行情的底层逻辑，多家机构给出了清晰解读，同时也提示了潜在风险，为投资者提供了更宏观的视角。

（一）行情本质：“风险溢价下行 + 产业升级” 双轮驱动

中金公司在最新策略报告中指出，A 股上涨的核心驱动并非单纯的资金流入或赚钱效应，而是两大底层逻辑：

全球货币秩序重构：西方长债抛售潮打破 “无风险资产” 信仰，中国资产因估值合理、流动性充沛，成为全球资本对冲风险的选项。
中国科技产业链重估：AI、半导体等领域的技术突破与产业链自主化需求，推动创新叙事成为市场主线，风险溢价下行进一步放大了估值弹性。

长江证券首席经济学家伍戈进一步补充，当前资本市场的风险偏好，不仅受国内宏观经济驱动，还与全球经贸秩序重构、科技创新等外生变量深度绑定，这也解释了为何 “广义基本面” 能暂时压制 “狭义基本面” 的影响。

（二）未来风险：盈利验证与政策延续性成关键

尽管当前行情火热，但机构普遍提示两大风险点，这也是 “狭义基本面” 滞后带来的潜在挑战：

三季报业绩兑现压力：国盛证券首席经济学家熊园指出，当前行情以 “估值先行” 为主，若三季报未能验证企业盈利改善，市场可能面临高位分歧与估值回调。
政策与外部环境不确定性：中金策略团队强调，需关注财政政策的延续性与企业盈利修复的协同性；道富银行则提示，美元抛售虽支撑风险资产偏好，但当前美元净持仓已处低位，未来几个月需警惕美元反弹对资本流动的影响。

四、结论：情绪点燃行情，盈利决定未来

从全球债市动荡到 A 股 “双面孔” 行情，不难看出当前市场的核心矛盾 ——“广义基本面” 的情绪驱动与 “狭义基本面” 的现实约束之间的博弈。短期来看，全球资本对中国资产的青睐、科技创新的叙事热度，仍能支撑结构性行情；但长期而言，行情能否从 “健康慢牛” 走向 “全面牛市”，最终取决于 “狭义基本面” 能否接棒。
正如一位市场人士所言：“如果你不再相信美元，不再相信国债，中国科技资产或许是优质选项，但信仰最终需要盈利来支撑。” 对于投资者而言，在把握 AI、半导体、机器人等结构性机会的同时，需保持对企业盈利、宏观数据的关注，在 “估值奔跑” 与 “盈利验证” 之间寻找平衡 —— 毕竟，情绪可以点燃行情，但只有盈利才能让趋势真正延续。