钱非钱，金非金：一场价值体系的瓦解

2024 年上半年的黄金牛市，无疑是近年来资本市场最引人瞩目的篇章。无数投资者在这波行情中斩获颇丰，而 4 月一则 “黄金从大妈专属变年轻人战场” 的新闻，更将这场热潮推向舆论焦点 ——95 后贷款 60 万入场，有人抵押房产套现，00 后用信用卡、网贷凑钱跟风，疯狂程度令人咋舌。 然而，狂热之下藏着冷静的信号。正如资本市场那句经典论断：“当菜市场大妈都讨论股票时，聪明投资者已准备离场”，这波由年轻人主导的黄金炒作，恰好中止于 4 月底。但黄金的特殊性在于，即便后续继续加仓，投资者也未面临亏损，经过四个月震荡，8 月底金价再度飙升，一度突破 3700 美元 / 盎司，涨幅近 10%。“越涨越怕，越怕越涨” 的熟悉节奏回归，如今金价的暴走，早已超出过往常识范畴，其背后是整个时代信用体系的失控。

一、信用货币的终极困局：债务膨胀与利率悖论

在当下的经济体系中，做多黄金本质上是对信用货币的 “做空”。要理解这一逻辑，不妨先看一个简单的企业案例：一家市值 100 亿、负债 10 亿、贷款利率 5% 的公司，10 年后若市值增至 200 亿、负债升至 100 亿，按照市场规律，负债率上升意味着风险增加，贷款利率理应高于 10 年前。
但现实却截然相反 —— 全球最庞大的 “企业”：各国政府，正上演着债务与利率的反向悖论。以美国为例，尽管经历了一轮加息周期，当前利率水平仍低于世纪初，且自 70 年代末信用货币时代开启以来，伴随债务规模飙升，利率整体呈持续下降趋势。1981 年至今，美国债务上限已被上调 42 次；丹麦更夸张，其债务上限是当前债务规模的 3 倍，形同虚设。
这种 “债务无限扩张、利率持续走低” 的模式，既是过去几十年经济繁荣的核心动力，也是如今所有问题的根源。从全球债务占 GDP 走势来看，两个关键转折点尤为明显：

• 2008 年次贷危机后，各国为救市疯狂印钞，美国推出 QE、欧洲实施低利率国债计划、日本开启 QE 与 QQE、中国出台 “四万亿”，货币泛滥让债务像气球般膨胀；
• 2020 年全球疫情冲击下，新一轮超宽松周期到来，债务规模再度迎来 “直角式” 增长。

据国际金融协会（IIF）预测，全球主要经济体中，除德国外，政府债务增速将持续加快，即便债务结构最健康的国家，2050 年前政府债务占 GDP 比重也将突破 100%。 更触目惊心的是货币与债务的失衡：近半个世纪信用货币时代，各国央行发行的货币按现行汇率换算成美元超 110 万亿，但 2019 年至 2025 年一季度，全球债务规模飙升 20% 以上，总规模达 324 万亿美元，与全球 GDP 之比高达 332.7%，其中政府负债 103.7 万亿美元，一年内新增 4.5 万亿美元。
这意味着，整个社会的负债规模是现存货币规模的近 3 倍 ——“现有的钱只有 1 元，却已经借了 3 元”。企业经营需遵循 “收入 - 支出” 逻辑，但现实中，绝大多数政府乃至经济活动中的个体，都处于入不敷出的状态。当 “凭信用借未来的钱、借现在不存在的钱” 成为常态，信用货币的 “信用” 二字，已然摇摇欲坠。 过去几年，抗通胀是全球经济的核心任务；如今通胀压力缓解，缓解偿债压力成为头等大事。但遗憾的是，没人能真正解决债务问题，反而因各种因素导致债务扩张速度超预期。拆东墙补西墙的掩盖手段，不过是在持续消耗信用货币的根基。当债务让整个体系变得脆弱，人们自然会转向黄金这类 “硬通货” 寻求安全感。

 

二、黄金定价逻辑的颠覆：从 “抗通胀工具” 到 “信用对冲品”

若仅从纯交易层面看，当前黄金价格已处于高位，增值空间有限；即便拉长时间线，在整个信用货币时代的半个世纪里，黄金的投资属性也并不突出 —— 以美元视角为例，1980 年若以 600 美元 / 盎司买入 100 万美元黄金，后续经历大起大落：10 年后市值缩水至 60 万美元，20 年后仅剩 40 万美元，直到 2006 年才回到 100 万美元，但此时 100 万美元的购买力，早已远不及 26 年前。
郎咸平曾算过一笔 “接地气” 的账：民国初年，5 两黄金能买一套北京四合院；100 年后，这 5 两黄金加利息累积到 1 公斤黄金，却只能买到北京半个厕所。可见，长期持有黄金，从购买力角度看并不赚钱，2008 年之前，黄金甚至谈不上有抗通胀、避险属性 —— 信用货币时代前 30 年，世界经济飞速增长，金价却几乎纹丝不动，只因当时它并非货币，与经济增长关联甚微。
2008 年后黄金两轮大牛市的出现，本质是信用货币体系出了问题。 如今，全球市场都在等待美联储降息：8 月美国核心通胀同比仍达 3.1%，但就业市场已显疲软，初次申请失业救济金人数升至 26.3 万的阶段性高点，非农新增就业仅 2.2 万，远低于均值。市场已提前为宽松政策定价，CME 数据显示，9 月美联储降息 25 个基点的概率高达 89.1%，且年内预计降息三次。 这种宽松预期直接压低了实际利率 —— 所谓实际利率，即名义利率减去通胀率。比如，名义年利率 6%、通胀率 3%，实际利率为 3%，购买力会增长；若名义利率 3%、通胀率 4%，实际利率为 - 1%，购买力则下降。当前全球主要经济体实际利率均不到 2%，而宽松周期开启后，实际利率必然重回负区间，进一步加剧货币贬值，让政府借钱更易，同时稀释现有债务。
更关键的是，债务规模仍在扩张，2022 年实际利率降幅（即货币贬值幅度）已超过 2008 年，这意味着新一轮放水规模可能超过 2022 年，每一次宽松，都是对信用货币 “信用” 的更大损耗。 在这样的背景下，黄金的属性已发生质变 —— 它不再是单纯的贵金属，而是 “零票息、永续的抗通胀债券”。各国政府和持有信用货币的个体，都在做 “两手准备”：一手继续放水、向未来借贷、扩大债务；另一手囤积黄金、为不确定的未来兜底，而这种 “兜底行为”，正是金价上涨的最大驱动力。

三、定价模型失效后的选择：跟着 “顶层玩家” 布局

传统上，黄金定价遵循 “三因子模型”：以美元实际利率和通胀预期刻画金融属性，以经济不确定性指数刻画避险属性。但从 2018 年底开始，这一模型逐渐被打破 ——2018 年底，全球央行黄金持有量占外汇比重显著上升，主流观点认为本轮黄金牛市也始于此时；2022 年，全球央行购金量达 1082 吨，创 1950 年以来纪录；2023 年购金 1049 吨，为历史第二高；2024 年购金 1044.6 吨，持续保持高位。 正是这种前所未有的大规模购金行为，让 2022 年后黄金三因子模型彻底失效：全球实际利率（尤其是美元利率）上升时，金价不降反升，甚至屡创历史新高，金价与美元利率完全脱锚，进入 “不可预测的暴走阶段”。 当复杂的模型不再可靠，一个更简单的逻辑浮出水面：决定时代走势的，往往是顶层少数玩家。无论是全球货币体系重构，还是贵金属价值回归，长期来看，只要各国央行还在大力收购黄金，普通人其实无需过度纠结复杂的经济理论，跟着 “顶层玩家” 布局，或许就是应对信用货币失控时代的理性选择。
毕竟，在信用货币的信用不断被消耗的当下，黄金作为 “硬通货” 的价值，早已超越了单纯的投资属性，成为对抗时代不确定性的 “压舱石”。