一千个人眼中有一千个哈姆雷特，不同投资者眼中的恒瑞医药亦是如此。过去三年，这家老牌药企逐渐褪去 "孙飘扬时代" 的印记，以更具现代性的姿态拥抱市场变革。曾经的 "医药茅台" 固守自主研发、排斥资本运作，如今却创下中国创新药单笔 BD 交易 125 亿美元的纪录，更在香港完成近五年医药板块最大 IPO。恒瑞的名字未变，内核却已天翻地覆 —— 经营策略与资本态度的 180 度转弯，让其市值从 2000 亿低谷重返 4000 亿大关。但转型从来都是双刃剑，股价攀升的背后，是资本市场更高的期许，以及更艰巨的挑战。
从 BD"绝缘体" 到交易之王：战略转身的生死时速
曾经的恒瑞，是行业里特立独行的 BD"绝缘体"。
当中国创新药行业掀起 BD 浪潮时 —— 百济神州、信达生物通过对外授权让自研管线出海，再鼎医药、云顶新耀通过引进项目填补国内空白 —— 恒瑞始终坚守 "自主研发" 的舒适区。彼时管理层认为，外部项目会稀释研发团队专注力，对外授权可能 "贱卖" 核心资产。孙飘扬曾公开表示："恒瑞过去的注意力不在于 BD，而是想自己去国外做。"2015 年至 2022 年，恒瑞仅完成 6 笔 License out 交易，其中 3 笔局限于韩国单一市场，交易金额多在 1 亿美元上下，几乎可忽略不计。这种 "闭门造车" 的策略虽塑造了 "医药优等生" 的独立形象，却在行业变革中暴露致命短板。随着仿制药集采与 PD-1 价格跳水的双重冲击，缺乏外部协同的恒瑞陷入危机：2021 年净利润同比下滑 28.41%，市值从峰值蒸发超 4000 亿元，跌至 2000 亿低谷。
危机倒逼下的战略觉醒，成为恒瑞转型的起点。
2021 年孙飘扬二次掌舵后，首次将 BD 提升至与自研并重的战略地位。标志性事件是 2023 年 1 月江宁军的加盟 —— 这位拥有赛诺菲十年全球研发管理经验、曾创立基石药业深耕 BD 布局的行业老兵，出任恒瑞副总经理兼首席战略官，全面主管临床研发与商务拓展。在江宁军主导下，恒瑞 BD 团队迅速扩容，交易频率与质量同步跃升：2023 年完成 5 笔海外授权，总额超 40 亿美元，合作对象纳入默克等国际巨头；2024 年创新推出 "现金 + 股权" 的 "NewCo" 模式，将三款 GLP-1 药物授权给美国 Hercules 公司，获 1.1 亿美元首付款及标的公司 19.9% 股权，潜在里程碑款达 60 亿美元。这种模式通过资本联动分摊风险，借股权绑定保留长期收益，为中国创新药出海开辟新路径。
图：恒瑞医药BD一览，来源：锦缎研究院
如今的 BD 已非恒瑞的战术补充，而是战略支柱。国盛证券预测，仅 GSK 交易的 5 亿美元首付款，就将推动其 2025 年净利润同比增长 45.9%，BD 收入正式成为业绩增长第二引擎。
资本态度反转：从 "零融资" 到港股 IPO 的认知革命
恒瑞在资本市场的认知重塑，比 BD 转型更为彻底 —— 从 "利润至上" 到 "价值扩张" 的转变，背后是创新药行业规律与全球化竞争的双重驱动。
2010-2020 年的恒瑞，是 "内生增长" 的教科书案例。
上市二十余年间，恒瑞从未进行股权再融资，凭借强大的仿制药矩阵连续十年净利润率超 20%，累计分红超 80 亿元，成为资本市场公认的 "现金奶牛"。2018 年前，公司多次强调研发投入全靠自有利润，不依赖外部融资。这种模式在仿制药时代成效显著，借助卡瑞利珠单抗等 fast-follow 产品完成创新药初步转型，但也形成 "低风险、缓扩张" 的路径依赖。然而，当创新药进入 "十亿美金、十年周期" 的研发新阶段，保守策略渐显乏力：自研管线缺乏全球首创（First-in-Class）项目，国际化进程滞后于百济神州等同行。2021 年卡瑞利珠单抗医保降价 85% 引发的业绩滑坡与市值腰斩，让市场质疑：仅凭内生增长，恒瑞能否支撑创新药的巨额投入？
港股上市，成为恒瑞资本战略转身的里程碑。
2025 年 5 月 23 日，恒瑞医药在香港联交所挂牌，发行价 44.05 港元，募资约 99 亿港元，成为近五年港股医药板块最大 IPO。这一举措彻底打破 "零融资" 历史，标志其资本战略从 "封闭自持" 转向 "开放协同"。上市首日股价暴涨 30%，市值突破 3800 亿港元，香港公开发售超额认购 454 倍 —— 投资者用脚投票，认可了这家曾经 "嗤之以鼻" 的资本玩家。港股上市的背后，是恒瑞对创新与国际化成本的认知纠错。近年来研发投入持续加码：2024 年达 82.28 亿元，占总营收 29.4%，累计投入超 460 亿元，支撑 90 余个在研管线及全球 400 余项临床试验。同时，海外临床、本土化团队建设、多国法规合规等国际化成本剧增。此次募资中，75% 用于研发，15% 投入全球研发生产基地，10% 补充营运资金，直指两大战略痛点。
资本态度的转变诱发价值重估。港股成熟的医药投资生态中，国际资本更关注管线全球化潜力与 BD 变现能力，而恒瑞的巨额交易与 20 余项待上市创新药恰好契合这一逻辑。上市仅两个月，恒瑞 H 股较 A 股溢价率一度突破 14%，成为罕见 "H 贵 A 贱" 的 A+H 公司，印证国际市场对其转型的更高认可度。
终极考验：从 "借船出海" 到 "造船远航" 的跨越
股价上涨印证了恒瑞自我革命的阶段性成功，但更高的估值意味着更苛刻的期待。对于四千亿体量的恒瑞而言，唯有真正站上国际舞台，才能兑现资本预期 —— 而这正是其现存的最大短板。
国际化深度的显性差距
尽管 BD 交易金额屡创新高，恒瑞自主产品的海外销售仍未形成规模效应：2024 年海外收入仅 7.16 亿元，占总营收不足 3%，远低于百济神州 63% 的全球化收入占比。这一差距折射出恒瑞的国际化仍停留在 "授权变现" 阶段，尚未建立自主商业化能力。海外销售团队建设滞后、本土化渠道渗透不足，使其与默克、罗氏等巨头超 50% 的海外收入占比相去甚远。恒瑞的 "出海" 仍处于 "借船" 阶段，距离 "造船远航" 还有漫长距离。对于四千亿体量的企业而言，"BD 为王" 的逻辑显然难以支撑长期估值，不进阶为具备全球竞争力的 big pharma，就是一种失败。
临床全球化的挫折与短板
恒瑞虽启动超 400 项全球临床试验，但关键品种的海外推进屡遭挫折。寄予厚望的 PD-1"双艾" 疗法（卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼）两度被 FDA 拒绝：首次因生产质量（CMC）缺陷及俄乌冲突阻滞 BIMO 检查，且未提前规划远程审计方案；第二次则因 2025 年初生产场地检查发现三项新缺陷，涉及 "动态生产数据完整性" 与 "环境监测流程"。尽管恒瑞表示已按时回应并将重启申请，但事件暴露其 GMP 管理体系与 ICH Q10 标准的差距，以及国际临床经验的不足。反观百济神州，泽布替尼通过自主推进全球 III 期临床获 FDA 批准，实现欧美市场自主销售，其生产体系通过 FDA 零缺陷检查的比例显著高于恒瑞。
研发原创性与人才体系的深层瓶颈
恒瑞管线中 90 余个在研项目仅为辉瑞、默沙东等巨头的 1/3，且 FIC 占比不足 10%，创新模式仍以 "Fast-follow" 为主。例如 PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 对标已上市的 Ensifentrine，虽在乳腺癌、自免疾病等领域布局全球前三管线，却尚无真正意义的全球首创新药。
图：恒瑞医药在研管线，来源：公司财报
变革未竟：从资本红利到全球竞争力的跨越
恒瑞三年转型取得了阶段性成功 —— 彻底走出集采漩涡，全面拥抱创新药市场，投资者结构也随之重塑：曾经以稳健分红为核心吸引力的 "医药茅台" 标签逐渐淡化，取而代之的是对其登上全球舞台的野望。这场变革远未终结，而是刚刚开始。恒瑞需要一场 "决定性胜利" 叩响全球药企之门，这种胜利可能来自两个维度：一是孵化真正的 "全球重磅药物"，将 SHR-1701 等 FIC 项目的临床优势转化为市场统治力，以差异化创新建立技术护城河；二是主导一次国际研发浪潮，如诺和诺德之于 GLP-1、诺华之于 CAR-T、Moderna 之于 mRNA，在 ADC、PROTAC 等领域开辟全球引领性的技术平台。
资本红利已至，接下来就看恒瑞能否实现预期。这场变革的终点，从来不是股价涨跌的数字游戏，而是中国药企逐鹿全球的行业期盼。